日前，北京大学汇丰商学院李凯老师的互助论文《本领性走嘴收益差》（“The Technical Default Spread”）在The Review of Financial Studies（Volume 37, Issue 11, November 2024，Pages 3386—3430）发表。论文互助者是香港科技大学金融学助理老师Emilio Bisetti和澳大利亚墨尔本大学金融学助理老师余俊。

▲The Review of Financial Studies（RFS），是三大海外顶尖金融学术期刊之一，由牛津大学出书社代表金融扣问学会出书。该期刊是好意思国德克萨斯大学（达拉斯）遴择的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国不休学科海外科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本中枢期刊之一，近5年的影响因子为9.7

传统的宏不雅金融表面模子频繁假定银行在企业融资中只可充任无望的旁不雅者，无法插手借款企业的有缱绻，举例Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）的金融加快器模子以及Gertler和Kiyotaki（2010）的金融中介信贷拘谨模子等。有关词在施行中，为确保企业依期偿还贷款，银行相同在借款条约中设立多种限度性条目（debt covenants）来拘谨企业行动。如若企业的财务缱绻（如杠杆率、利息遮掩率等）超出条目礼貌的边界，就会触发本领性走嘴（technical default），从而将企业的部分限度权篡改到银行手中。当银行掌抓企业的投资有缱绻权时，频繁会作念出比激动更保守的投资选拔，以确保贷款回收的安全性。

本领性走嘴不同于实质信用走嘴，且频繁出咫尺实质信用走嘴（actual default）之前。企业发生本领性走嘴的景观较为大量，举例在好意思国的上市公司中，平均每季度有6.5%的企业会出现本领性走嘴。针对传统宏不雅金融模子的局限性，作家提议并构建了一个包含本领性走嘴和企业限度权篡改机制的推广模子，以扣问银行这种常见的自我保护机制奈何影响宏不雅经济波动，以及企业的风险和股权融资本钱。

作家将限度性条目、内素性本领性走嘴和企业限度权篡改引入传统的金融加快器模子中。在这一模子中，若企业盈利才能低于预先设定的临界值，企业将触发本领性走嘴，投资限度权篡改至银行，银行会作念出比企业家更保守的投资有缱绻。扣问成果标明，这一机制在宏不雅层面不错减缓金融加快器效应。其经济直观在于，本领性走嘴及限度权篡改机制使银行在企业盈利才能欠安时不错通过插手来保护自己利益，因此银行在事先（ex ante）更欣喜放贷，从而缓解因融资厚爱激发的金融加快器效应。

在微不雅企业层面，模子展望银行在插手时的保守投资策略会裁汰企业对系统性风险的清楚度。因此，本领性走嘴概率更高的企业将具有更低的系统性风险清楚，并相应领有更低的预期股票收益率。作家通过构建企业层面的本领性走嘴概率缱绻并教育投资组合进行实证分析，发现本领性走嘴概率较高的企业的股票年化预期收益率比走嘴概率低的企业低4.12%，考证了表面展望的有用性。

作家合计，基于本领性走嘴和企业限度权篡改的新机制关于战略和奉行具有要害兴味。举例，融资拘谨是我国中小企业濒临的典型问题，优化企业本领性走嘴和银行插手机制有助于提升银行放贷意愿，从而缓解融资拘谨。此外，股票投资者在投资有缱绻时也需爱护银行插手对企业股票预期收益率（即企业股权融资本钱）的潜在影响。

李凯，北京大学汇丰商学院金融学老师，《经济学》（季刊）副主编，好意思国杜克大学经济学博士，主要扣问范畴为钞票订价、宏不雅金融、绿色金融、金融经济学以及中国金融阛阓等。他的扣问专注于构建、考证和讹诈一套基于融资拘谨的钞票订价表面，并讹诈于中国金融阛阓。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《相比》等国表里要害期刊发表论文近20篇。他在绿色金融方面的扣问入选金融学顶级期刊Journal of Finance高被引论文，并得回了好意思国西部金融学年会（WFA）最好实证金融论文奖和Amundi-ESSEC ESG奖。